勘察设计类上市公司经营分析探讨

亚太建设科技信息研究院有限公司

陈晓春  陈永  胡竹萍

截至2021年5月14日收盘，这22家上市公司的总市值为718亿元，按照5月14日收盘市值进行加权平均，得到平均PE（TTM）为23.4倍、平均PS（TTM）为2.2倍、平均PB为2.34倍。图2–图5分别为各家公司的市值、PE、PS和PB。按照总市值排名，地铁设计、华设集团和苏交科排名前三，市值均超过50亿元。从PE、PS和PB等指标来看，分布范围非常广，笔者认为，造成这种现象的主要原因是勘察设计类上市公司的规模都较小，大部分公司市值小于50亿元，机构资金参与度较低，从而导致市场不能对这些公司进行充分定价，出现估值分散化的趋势。

近三年的年化投资收益率（图6）仅有华设集团取得正值，把上述22家企业按照市值加权方法编制版块指数，该指数近三年的年化投资收益率为-8.3%，整个板块大幅跑输沪深300指数。

营收

从各家企业2020年营收情况来看（图7），与2019年相比，17家企业的营收出现增长，5家企业出现下滑。增长超过20%的企业有6家，增长在0–20%的企业有11家，增长在-20%–0的企业有4家，增长-20%以上的企业有1家。华建集团、苏交科和华设集团3家企业的营收排名前三，均超过50亿元。将这22家企业的营收进行累加，相比较2019年，增长14.6%（图8）。

净利润

从净利润来看（图9），相比较2019年，11家企业实现正增长，其中，建研院（苏州建科院）利润增长最高，为57%。启迪设计和杰恩设计利润下滑幅度最大，下滑幅度超过75%。将这22家企业的净利润进行累加，相比较2019年下滑7.3%，其中，苏交科对累计利润下滑影响最大（图10）。

毛利率

各家企业的毛利率如图11所示，其中，有12家企业连续三年下滑，仅有2家企业实现连续三年增长。其中，2020年毛利率最高的企业是建研院，为48.9%；毛利率最低为交建股份，约为10.1%。将各家企业的毛利率进行加权平均处理（图12），2020年相对于2019年下降了近2.0%，这是一个很大的幅度。

净资产收益率（ROE）

对于统计的22家企业净资产收益率（ROE）（图13），其中，有9家企业连续三年下滑、3家企业连续三年增长。2020年ROE最高的企业是地铁设计，为22.4%。将各家企业的ROE进行加权平均处理（图14），可以看到这个指标连续三年下滑，2020年相比较2019年下滑了3.0%，下滑较明显。

资产负债率

整体来看，22家企业的资产负债率在2020年有小幅上升（图15–图16），苏交科、华设集团和华建集团3家营收规模较大的企业的资产负债率在60%以上，其中，华建集团超过70%，交建股份的资产负债率最高，为78.28%。结合各家企业的有息负债率来看（图17），大部分企业真实负债率并不高，他们有一定的债务转移能力。有些新上市企业由于刚融资没有有息负债，有些上市数年仍未有有息负债，反映出他们具有一定的议价能力或者是保守经营，但也有一些企业，如苏交科、交建股份、建科院和勘设股份，有息负债率接近或超过20%，这些企业在今后的经营中或将会遇到较大困难。

核心经营指标分析

从营收规模来看，勘察设计上市公司整体还在增长，但从净利润指标来看，2020年出现明显的负增长，表明过去一年发生的疫情对行业产生了较大负面冲击。从毛利率、ROE和资产负债率等核心指标来看，毛利率和ROE均出现大幅下滑，并且ROE连续下滑，极有可能是一种趋势性结果，而去年的疫情起到加速作用。资产负债率未明显上升，总体来看，资产质量目前还未受到较大影响。

上述数据显示，在过去的3年中，没有任何一家企业出现年度亏损，这说明勘察设计行业内部虽然有激烈的竞争，但这种竞争的市场风险较小，或者是在不愿意承担市场风险前提下的非完全市场竞争。据笔者多年的观察，当一个行业出现整体的利润下滑时，那这个行业将会有很多企业出现亏损。但勘察设计行业和一般行业有很大不同，经营勘察设计企业虽然很难，但要亏损似乎也不那么容易。这种情况导致的结果是好企业和差企业都会在这个市场上生存，行业无法在经济周期波动中完成优胜劣汰，亦无行业集中度的提高，并购整合也一定不是行业发展方向。

资本支出

2020年，地铁设计进行了较大规模的资本支出，其他企业的资本支出情况与2019年差别不大（图18）。我们对22家企业的资本支出进行累加，虽然总体比2019年增加了7.6亿元，但如果把地铁设计近7亿元的资本支出去除，发现累计结果与2019年相差无几（图19）。

经营现金流

尽管2020年各家企业的经营情况出现困难，但笔者发现，企业的经营现金流较2019年出现明显改观（图20），经营现金流累计增长150%以上（图21）。统计2020年各家公司累计的应收账款发现，2020年较2019年出现明显下降（图22）。对此，笔者倾向于认为：由于2020年初疫情暴发，各家企业的管理层已经意识到经营将会出现困难，为此加大了对账上应收类账款的催缴力度。

自由现金流（FCF）

自由现金流（FCF）等于经营现金流减去资本支出，除去地铁设计资本支出出现明显的增长外，其他21家公司累计支出基本和2019年相差不大，累计FCF在2020年也出现明显增长（图23、图24）。

考虑到勘察设计行业是是一个较为成熟、稳定的行业，尽管累计FCF在2020年有了很大增长，但其规模水平与累计营收规模和总市值规模相比仍然显得过小。

经营类资产

把应收账款、已付账款、库存、合同负债等这些经营类资产单独拿出来进行分析，这些资产具有“获得后续订单、形成公司收入的基石”的共同特征。

在统计的22家企业中，几乎所有企业在过去3年中这类经营性资产都得到稳步增加（图25），并与营收高度相关。将所有企业的这类资产进行累计，2020年相比较2019年增加15%（图26），而营收增加的数据是14.6%，其中，9家企业的经营类资产占流动资产比例超过70%（图27），这已是一个非常高的数字。

经营特性分析

传统观点认为，勘察设计企业属于轻资产经营，主要是其固定资产在资产负债表中占比较低，我们梳理后的数据支持这一结论。勘察设计企业的经营类资产占比较高，主要以应收账款、库存和合同负债等科目来体现。它们与典型的重资产类企业有以下两个共同特征：一是存在资产减记或折旧，重资产企业体现在固定资产折旧上，勘察设计企业体现在经营类资产减记上；二是现金流前置，固定资产高的重资产企业是在产生现金流之前需要大笔资金投入，而勘察设计企业，现金往往要待工作完成1–2年后或更长时间才能完全回收。

从市场壁垒角度看，固定资产高的重资产企业可能会产生寡头垄断，尽管这种垄断可能不是由固定资产引发，但确实是有少数企业做到了事实上的垄断，比如上海机场、长江电力、华能水电等公司，这些企业垄断的根源来自于行政壁垒。而对勘察设计行业的企业来说，不断增长的经营类资产无论如何都无法构成市场壁垒。所以说，在经营特性上，勘察设计类企业具有重资产类型企业的财务特征，但却很难形成某些重资产类型企业的市场地位。

企业经营的本质是股东投入的钱加上从债权人借来的钱，投入到生产经营中，并在未来带来更多的现金——未来自由现金流。投资大师巴菲特把企业价值用未来现金流折现方法进行评估，这一方法得到了学术界和市场的共同认可。勘察设计行业属于成熟稳定的行业，我们将苏交科作为行业典型样本进行分析，这家公司在过去进行过显著的扩张。2010年–2018年间，苏交科的运营资本从2010年的3亿元增加到2018年底的27亿元，同期的债务余额从2.6亿元增长到34.4亿元，这一时期的FCF累积仅为4100万元。公司经过9年时间高速发展，营收规模和利润规模都上了一个台阶，但反映出真实盈利水平的FCF累积值却非常有限。在资产负债率上升到60%以上、有息负债率超过20%以后，公司发展遇到瓶颈，2019年和2020年连续两年营收出现下降，2020年扣除非经常损益的净利润只有2018年的66%。由此可见，这家公司过去10多年的扩张从目前来看不是那么成功，其在二级市场的表现也不尽如人意。

通过以上分析发现，在过去3年中，尽管22家企业总体营业收入还在增长，但体现企业核心盈利能力的毛利率、ROE等指标并不乐观。究其原因，与勘察设计行业过去30多年的发展状况密切相关。其中，企业在产业链地位下降，是制约勘察设计行业发展的主要因素。

上世纪80、90年代，由于我国处于改革开放的初始阶段，勘察设计行业人才奇缺，而需求端不断膨胀，供求关系导致勘察设计在产业链中处于强势地位。到了2000年以后，这种供需关系开始发生改变，一方面，我国高校的扩招，培养出大量工程师；另一方面，需求端也把自己的工程师体系建立起来。供需关系的改变，使得勘察设计企业在产业链中的地位逐步下降。

勘察设计行业在产业链的地位下降，还与行业所承担的风险下降有重大关系，这个风险包括技术风险和市场风险。早期，由于技术成熟度不高，加之我国规范标准体系不够完善，行业从业人员在项目的实施过程中承担了较大的技术风险，那么必然会在产业链中处于优势地位。经过几十年发展，我国工程勘察设计领域技术成熟度取得长足进步，规范标准体系也逐步建立健全，行业从业人员逐渐从“设计师”沦为“画图匠”。

一个项目从策划–实施–落地–运营，业主或投资方是市场风险承担主体，勘察设计企业主要是为业主服务，在其中风险承担较小。而一旦业主或投资方从市场运营角度利用其强势地位，把一部分风险进行转嫁，反映到勘察设计企业，就会呈现出回款周期长、无效工作量大的局面。

截至2018年底，我国共有26500余家勘察设计企业，分属于20多个细分行业，包括铁路、公路、建筑、市政、水利、电力等。各个细分行业各自隔断，竞争格局差异较大。国务院相关部门及地方政府对口职能部门以“条、块结合”的方式管理，使得行业被人为拆分为多个互相隔断的子行业，同时也导致了地域之间的割裂。各个细分行业又划分成勘察、设计、咨询等不同资质，每种资质分为甲级、乙级、丙级等多种等级，招投标制度规定了资质等级等市场准入门槛，独有的资质体系为各子行业之间又建立了一道壁垒。除了少数几个细分子行业有充分竞争外，行业内大部分企业多处于一种非完全市场化竞争状态，企业无论优劣都能够在市场获得一席之地，这也与上文统计的22家企业近3年中没有一家企业发生亏损的特点相吻合，但这也使得优势企业难以在持续的市场经营中胜出，并获得超额利润。

本文仅就22家勘察设计类上市公司的2020年经营情况进行了总结，样本过少，难以代表整个行业2万多家企业。但这22家企业基本是行业内各个领域的佼佼者，它们的经营情况基本可以让我们从一个侧面了解整个行业的经营状况。2020年，对勘察设计行业来说是极为困难的一年，受疫情影响整体出现明显的衰退，尽管营收还在增长，但核心财务指标出现下降，勘察设计类上市公司在资本市场表现也不尽人意，大幅跑输市场平均水平。为打破这一现状，除了需要行业主管部门加大改革力度外，企业主动变革也是一条重要途径，将自己变成完全市场竞争的主体，主动承担相应的风险从而获得相应的利益。以笔者多年从业体会来看，发展途径可以概括为：以开展专项业务技术能力作为先导，把业务从勘察设计向上下游进行延展开拓，进而获取在该项业务产业链的强势地位。这一路径看似简单，但其实施并不容易，需要技术、资金、人才、管理和战略等诸多要素的加持。我们有理由相信，在各方的共同努力下，勘察设计行业一定能够扭转“不尽如人意”的现状，在高质量发展的道路上行稳致远。